摘要：公司收购要约能够导致利益冲突，尤其是敌意收购，极大地侵害了投资者的权益，更会对中小投资者产生显著的影响。作为资产重组的一种方式，要约收购在提高公司运营效率和保护股东权益方面发挥着重要作用。反收购作为目标公司管理层面对敌意收购的对策，具有保护管理利益，损害少数股东利益的不利影响。本文从保护少数股东的原则和措施角度出发，在要约收购与反收购中探讨有效的模式，进而保护少数股东利益。

关键词：要约收购；反收购；目标公司；少数股东利益

由于我国仅在《证券法》和《股票发行暂行规定》中作出了一些原则性规定，因此有关保护少数股东权利的法律法规相对较少。当少数股东利益受损时，其并不能有效的在现行法律中找到维护自身合法权益的保护措施，这必然会导致中小股东投资的积极性遭到打击。从长远来看，这将不可避免地对证券市场产生巨大影响，严重破坏股份制改革和建立现代企业制度。因此，保护小股东合法权益成为证券业法律制度的重点是当务之急。从投资者利益、国家经济秩序角度出发，必然要求将要约收购和反收购纳入法律法规的范围。因此，有必要在法律上保护少数股东的利益，合理平衡公司收购与反收购之间的利益冲突。预计将实现良好的经济和社会效益。

一、要约收购与反收购的基本含义和价值判断

（一）要约收购的概念界定及其特征

1.要约收购的概念界定

要约收购是指收购人跳过被收购公司的管理层，公开直接地向目标公司所有股东发出要约收购从而收购上市公司股份的行为。公司的兼并与吞并大都是指要约收购，大部分情况下都带有敌意。协议收购是指收购人通过达成协议的方式拥有某上市公司股份权益的行为。间接收购是指收购人不是上市公司的而是通过投资关系、协议以及其他方式拥有上市公司股份权益的行为。要约收购是指收购方跳过收购公司的管理层并公开直接向目标公司的所有股东发出要约收购上市公司的股份。该公司的兼并和收购主要是指要约收购，在大多数情况下都是敌对的。协议收购是指收购方通过协议持有上市公司股权的行为。间接收购是指收购方不是上市公司的行为，而是指通过投资关系，协议和其他方式对上市公司股份的所有权。

2.要约收购的特征

与其他收购方式相比，收购要约的优势主要集中在资产重组和运营效率上。首先，要约收购有费用较低的特征。其次，要约收购费时较短。再者，收购失败造成的损害也是最小的。最终，这个提议是秘密的，很容易成功。与其他方法相比，要约收购是在正式收购前不与目标公司谈判的唯一方式。这一特点使得收购更加容易，股票价格没有上涨，收购成本显著增加。

（二）反收购的概念及措施

广义的上市公司反收购是指针对所有确定或者不确定的收购威胁，包括敌意收购也包括善意收购，目标公司采取的全面的防御和反击措施。而狭义的上市公司反收购则只是针对敌意收购而采取的一系列行动。此外，反收购措施还可分为事前和事中防御。前者是指目标公司为防止自己成为他人的收购目标而采取的各种降低自身吸引力或强化自身反击能力的措施，后者是指目标公司在收购行为已经发生后所采取的一系列反收购措施。常见的反收购措施有“毒丸计划”、“黄金降落伞”、股票停牌、“白衣骑士”、“焦土政策”等。上市公司的反收购是目标公司针对所有已识别或不确定的收购威胁（包括恶意收购和商誉收购）采取的全面防御和对策。对上市公司进行的窄幅上市反收购只是针对恶意收购的一系列行动。此外，反收购措施可分为防御前和防御后。前者指目标公司采取的各种措施，以防止自己成为他人的收购目标，并降低自身的吸引力或加强其反击能力。后者指的是目标公司在收购后采取的一系列反收购措施。常见的反收购措施包括“毒丸计划”，“金色降落伞”，股票暂停，“白骑士”和“焦土政策”。

（三）价值判断

1.要约收购的价值判断

认为要约收购利大于弊的学者强调了要约收购对于公司的经营管理具有十分重要的作用。学者们认为，敌意收购不仅以评估恶意收购为基底，更是规范敌意收购和相关联行动的主要依据。为了取代管理不善，效率低下，降低代理成本，最大化公司股价，促进社会资源优化配置，有必要加强对公司收购的控制。从20世纪80年代美国商人对“杠杆收购”狂热主义的强烈反对中产生了否定理论。他们认为，仅仅根据财政优先次序对工业进行结构调整，等于经济自杀。收购虽然能给公司短期内带来利益，从公司长远规划和社会层面角度出发，弊大于利。由于恶意收购的强烈非自愿性质，其成功是非常不确定的。事实上，与其他市场惯例类似，敌意收购本质上恰恰是一种中立的商业实践活动，不能总体上判断为好或坏。这只是为了达到最好和最坏的结果而对生产机器进行重组的一种方法和手段。

2.反收购的价值判断

由于对敌意收购有效性的不同看法，反收购理论与立法现实之间的差异变得不可避免。根据反收购措施，管理层的利益受到保障，公司丧失了得到被高额溢价收购的机遇。这种行为极大地增加了公司收购的成本，使收购的监督和管理功能受到阻碍，并有损全体持股人的权益。赞成者呼吁对具体问题采取针对性的措施，对侵害中小股东利益或整体社会利益的收购能够采取反向措施。因而，反收购措施的存在是应然的也是必然的。

二、要约收购中保护少数股东利益的原则和措施

（一）要约收购中保护少数股东利益的原则

1.充分披露原则

收购要约披露的原则可分为：第一，收购方需充分表达意向，要约收购的关联信息；公开的信息存在矛盾争议的，必须及时向公众解释。所有国家/地区都要求要约的制作和发布与招股说明书的制作和发布相同。这一原则可以在以下数个方面体现：在要约发出之前大量股份的充分披露规定，相关内容的公示报告。第二，被收购公司的管理层不仅需要对要约收购作出回应，还要向利益相关者进行披露。除此之外，管理层还应当就该回应作出合理解释，对收购中产生的矛盾向社会公示。

2.目标公司股东平等待遇原则

作为公司法的重要原则，股东平等待遇具有强制性的特征，即使《公司法》并未确切声明，该原则仍应被视为存在。

（1）全体持有人规则。被收购公司的股东有平等地进行收购要约的权益，以解释什么是“所有持有人”原则。目标公司中所有类型股票的持有者有权收到买方的要约。例如，其有向其他股票持有人发起要约的责任，作为“证券法”中极为重要的强制性要求。此外，依据一些要约收购准则，整体持有人规则不断发展并逐渐转向比例准入规则，即使购买者的股份总数低于要约，购买者还必须以约定的价格购买受要约人所有的股票份额。股东平等原则主要体现在比例接受和非时间接受。

（2）收购条件平等原则。除要约的条款外，任何股东不得享有任何特殊利益。收购要约中规定的被收购公司的所有股东也享有买方发出的要约条款，并在“证券法”中也有说明。在此规定下，最高价格原则被不断引用，被收购公司的持有人具有收购者对其他任一股东的最高报价，这是确保收购过程平等的良策。在要约中，这两个基本原则有其独特的应用，可以相互关联。

（二）要约收购对少数股东利益保护的措施

在要约收购过程中，中小股东往往因其能量小，影响力弱而受到侵害。因而相关的规定被不同国家相继作出，这些措施具体体现在如下制度中：

1.信息披露制度

信息披露制度不仅是证券市场“三大”原则的最重要和核心原则。具体实施信息规则，最好地体现信息披露制度。

（1）收购前的披露义务。大股东披露义务的含义是，股东持有特定比例股票份额，必须在法律规定的时间内公告其持有股票现状。原因是，当股东完成相应收购成为大股东之后就有资格进行要约收购。在证券市场，购买大规模股票是发起收购要约的前兆。大股东必须在持有特定比例股票份额后进行披露，如此，中小股东才能在充分掌握公司股权状况的情况下决定如何处置自己持有的份额。这样规定的另一个出发点在于规制大股东，防范其操纵证券市场。主要股东的披露义务需要考虑到不同股东的权利。很明显，股份披露的比例和期限是重中之重。

（2）要约收购的披露义务。要约收购是证券金融市场中非常常见的商业实践。有人认为要约收购必须依托证监部门的监督和管理。但同时，反对者认为监管部门的核准违背了国际惯例，同时监管部门也不能够充分了解效益和其他经营状况。目前尚不清楚该报价是否应提前提交国务院证券监督管理机构，是否应提交国务院证监机构审核通过。这种不确定的规定不仅不能够得到有效监管还可能造成错过最佳收购时间，更可能使收购公之于众。证券市场当前的发展前景下，要约收购应当从审批制度向准备制度过渡。当然，这是一种谨慎的做法。要约公开制度是指买受人在公布要约时，需要将要约的内容、期限和其他相关信息以某种方式进行披露的制度。 

（3）目标公司董事会的披露义务。被收购公司的管理人员是公司的发言人。目标公司的管理层收到正式报价并对报价作出回应；强制要约的，应立即公布情况。并于同一时间或以后公布所有相关信息；当目标公司获得的虚假信息出现在市场上或者发行股票价格时。如有异常波动，应立即公布相关信息；当要约到期时，应该公布。以上内容方式必须与收购者发出的相同。同时，收购应在收购目标达成后公示。目的是证券市场能够作出合理回应。  

2.强制要约收购制度

强制要约收购制度的含义是股东在拥有特定比例目标公司股票份额时，根据法律法规，必须对公司的其他股东进行要约收购流程。强制要约收购总体属于商业责任范畴。强制要约收购法律层面的特点主要是：持有一定比例投票权股份的大股东能够引起强制要约；收购方是法律责任，除非获得监管机构的责任免除；强制要约的引起是通过法律进行明文规定的。

由于少数股东的弱势地位，在收购过程中，发生了违反公平原则的行为。然而强制要约收购制度却能够有效抵消了这一不足。

3.禁止内幕交易的法律制度

内幕交易的存在是对市场秩序的极大干扰，阻碍了市场“看不见的手”的作用，直接侵犯了投资者的权益，打击了投资者的投资热情。中国证券市场一直将内幕交易视为监管的重中之重也就不足为奇，其惩罚也在逐年增加。其含义是使用未发表的证券交易信息来获利。从根本上看，内幕交易行为是非常不公平的，特别是要约收购的商业实践过程中。一般来说，要约收购的商业行为进程中，股票交易溢价非常高，交易量巨大，与一般股票交易相比无可比拟。内幕交易的实质损害在于，其实在非法获取交易信息的情况下，利用信息上的优势进行不公平的商业交易，这俨然是对公平交易的巨大冲击，危害性不言而喻。内幕交易是对反向交易投资人公平交易权利的侵犯，基于证券交易的不可撤回性，内幕交易人应当赔付交易想对方交易未发生状态下的资金额度。

三、我国公司要约收购与反收购对少数股东利益保护的立法完善

（一）公司要约收购行为规制的立法完善

1.明确一致行动人原则

一致行动是指多个收购方在收购公司过程中的共同行动，来达成对目标公司的掌控或增强其话语权的目的。明确一致行为者原则的含义是在要约收购立法规范层面，明确认可一致行为者规则，同时原则上对其适用范围加以界定。根据我国的当前的法律规定，一致行动人的人员范畴并非足够明确，尽管对其定义做出了相应的规定，但并没有对其范围加以限定。由此导致了在实际法律关系中难以判断的问题。因而加强立法有其自身的必要性。

2.强制要约收购义务的豁免 

证券法要求投资者在证券市场进行证券交易。除非国务院证券监管机构的免除责任，其余股份继续获得。不难发现，因为该除外条款的规定，强制收购存在豁免的情形，但免责条件却未明确规定。同时该条款还将强制性取得义务加以明确，目的是能够持有法定的同等比例并且继续收购的法定责任。然而“持续收购”含义不明确，难以成为豁免的标准规范，也就无法取代它。

3.目标公司股东的承诺撤回权

目标公司股东撤回承诺的权利是公司股东有权在要约期内任何时候都能够撤销其允诺的一种权益，买方支付。《证券法》第八十四条规定：买方禁止在要约有效存续期内撤回要约，但在某些情况下，买方不得撤回要约。也没有规定股东的撤销权。事实上，在一些情形中，被收购方很难收购成功，要求完成收购缺乏现实可能性，也非常不公平。因此，当出现以自然人身份的购买者死亡或者丧失民事行为能力时或者法人购买人破产、重组等情形发生时，必须及时向国务院监管机构备案并立即停止收购，并得到了买方的认证。收购方在接收到撤回申请后，必须向证券交易所和目标公司告知，同时并向社会公示，公示期必须达到法定期限。

4.内幕人员范围的界定

虽然“证券法”对内幕交易的类型作了更为详细的规定，但这些列举中存在许多缺点。例如，政府内部人员是“其他证券监管人员”。这条规定明显将范围缩小化。基于对相关企业的管理职能，地方政府、政府的主管部门以及在经济、金融等相关部门的工作人员，都能够有意无意的接触到相关信息，然而这些人仍然没有被纳入到内幕人员中。

（二）反收购行为的立法完善

目前，中国反对上市公司反收购措施的法律规范是基于管理层的忠诚和勤勉义务制度。股东大会的中央集权制度，信息披露制度，暂停制度是关键点。

1.明确我国上市公司反收购措施的监管和审查机关

从反收购决策权的归属来看，中国的法律类似于英国的股东集中制，但中国没有像英国这样的权威集团收购专家。中国证监会是资本市场的主要监管机构。法院可以根据“公司法”中董事的忠诚和谨慎义务分享董事的司法管辖权，但法律没有详细说明。主要由审判机关结合法律和商业的背景作出判断，具有一定的裁判空间。因而，由证监会对此承担责任有助于反收购措施中出现的各项需要权衡的因素进行合理的把握。反收购措施的监管与审查应当将促进上市公司与投资人的利益的利益为出发点，应当具有保障投资人利益的功效。为此，作为监管与审查者，要能够充分辨析反收购措施背后的利益关系，收购活动是否有利于目标公司及投资人的利益。在恶意收购的情形中，有必要仔细研究多种多样的反收购措施，不允许这些措施危害到投资者的合法利益。监管与审查规则的制定不应太过于详细，太过于量化的规则会阻碍自由市场的创新能力。相应的规则体系应当能够灵活的应对，以便中国证监会有自由裁量的空间。

2.建立配套的反收购股东诉讼机制

从现实情况看，我国法院以及相关的立法机制对反收购措施中少数股东的保护不够完善。缺乏与之相匹配的集体诉讼制度，更谈不上律师成为投资人利益保障的组织者。

因此，建立与上市公司相匹配的反收购股东诉讼机制显得尤为紧急。股东诉讼机制不仅需要及时识别敌意收购，还需要确定目标公司管理层采用的反要约收购措施背后的动机。告知投资人面对权利受损时应当采取何种诉讼程序以保障自身权利。法院需要上市公司管理层说明其采取措施的原因和内容，并及时披露。我国现有立法授权目标公司对收购方提起诉讼，然而合适的股东诉讼制度没有得到明确。在敌意收购人的收购方式触犯法律时，则该收购行为可能会被监管机关禁止。目标公司也可因此提起诉讼。公司提起诉讼的原因具有多样性，例如收购的程序不合法、收购时披露的信息不完整不真实等。

四、结语

要约收购取代了协议收购，这是要约收购在现代市场经济中的作用引起的。但对要约收购要保持理智，这是我国股票市场目前尚不完善，公司经营管理活动还存在的不规范性造成的。由于主客观因素的影响，中国投资者对股东权利的认识不充分。在这种情况下，假定关于要约收购和反收购的法律法规不够完善，中小股东的合法利益很有可能遭到侵害。因此，建立符合中国证券市场实际发展需求的公司要约收购和反向收购制度势在必行。如此，少数股东的合法权益才能得到保障。